20230402实盘周记和浅谈茅台（三）
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走在价值投资成长路上的同时，也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。
毕竟每个人迟早都会有投资的需要，投资路上或多或少会犯错，多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。
我的观点可能会有错误，但绝对是真诚的。
请大家务必结合自身情况，独立分析判断，三思而后行。
这是我的第40篇原创文章
本周持仓企业中：腾讯控股上涨2.39%，洋河股份上涨1.11%，分众传媒上涨3.31%，格力电器下跌0.3%，美的集团上涨3.3%，万科A下跌3.61%，招商银行下跌0.46%。
本周交易：卖出腾讯分红的全部美团股票，均价139港币。
截至目前，今年的整体收益+9.0%。
这是我写的浅谈茅台的第三篇，也是最后一篇。主要试着从财报数据角度分析，学着老唐来演算一遍茅台的估值。
01
主要印象
我查阅茅台近5年，也就是2018年至2022年的年报，简要谈谈几个关键的数据。
首先看巴菲特最看重的指标，净资产收益率ROE。茅台近5年里，净资产收益率在29.90%至34.46%之间。按老巴的标准，常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司。茅台的这个成绩是好公司中的优等生。
接着，看扣非净利润、营业总收入，他们都保持了2位数以上的增幅，大大超越了这几年GDP加CPI的增速，尤其是疫情3年期间，依然继续狂奔。2022年平均每天赚1.7亿，妥妥的印钞机。
再看销售净利润率，近5年都在52%左右，毛利率都在91%左右，且比较稳定，说明其产品销售情况十分稳健。这个水平的销售净利润率和毛利率，在A股中是凤毛麟角。
查阅应收账款，几乎都为0，印证了茅台先打款后发货的强势地位。还有，无论是短期借款还是长期借款均为0，茅台的货币资金情况为：
账户上躺着百亿以上的现金，一点也不差钱，根本不用向银行借款。
02
概要分析
从老唐的“三大前提”来看：
1.利润是否为真？
茅台近5年的营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金对比情况如下：
销售商品收到的现金与营业收入的比值均超过1，超过的部分是增值税为价外税的缘故，说明营业收入的现金含量很高，钱是真金白银流入公司，没有不靠谱的应收账款。
2.利润是否可持续？
从人们对白酒的成瘾性、对高端白酒的持续追捧、地域产能受限等综合情况分析，未来3至5年茅台将依然会供不应求，茅台的利润必然是可持续。
3.维持当前盈利能力是否要大量资本投入？
芒格说，一家企业的资本需求状况，是容易被投资者忽略的选项。老唐说，要警惕那些有“资金饥渴症”的上市公司。芒格和老唐在这里教我们的是，不能只看见“利润”，还要看明年保持赚这么多利润，必须得从口袋里掏出去多少钱；不能只看见“成长”，还要看成长对资本的需求大不大。
我们可以通过计算和比较企业近5年的经营资产自由现金流量情况，来大致窥探企业赚到的钱是变成了可供分配的“自由现金”，还是不得不更新设备和厂房。这里我计算的自由现金流等于经营活动产生的现金流量净额减去保全性资本支出。具体情况见下表：
（贵州茅台近5年自由现金流情况）
从表中可以看出，固定资产折旧摊销这些保全性资本支出只占经营活动产生的现金流量净额的3%左右，也就是说，维持现有利润无需大量再投资。净利润也几乎等同于自由现金流，因此可以直接用净利润替代自由现金流乘以市盈率来计算三年后估值。
下面，横向对比一下格力电器的相同指标数据：
（格力电器2017-2021年自由现金流情况）
除了2021年，格力的保全性资本支出占到经营活动产生的现金流量净额的12%至20%，比茅台大多了。
最后再看这家公司的情况（案例中的表格取材自公众号“我是腾腾爸”）。这是一家专门给新能源锂电池做锂电隔膜的上市公司，名叫恩捷股份，近5年营收和利润高速成长。
这家企业的自由现金流情况如何呢：
可以看到，根据腾腾爸的测算，近5年自由现金流从没有正过，而且负值越来越大。造成这种现象的重要原因就是资本开支过大：
上面是恩捷股份2022年固定资产情况，光本期折旧就计提了10个亿！而当年的归母净利润也就40个亿，经营现金流净额才5个亿。加上其他保全性资本支出，导致其自由现金流变成了-47亿。可见，在企业高速成长的背后，并没有给股东创造多少可供分配的资金，对于长线稳健价值投资者而言，这样的企业是应该排除的，风险实在太高。
03
估值预测
从茅台公司的业务理解上看，其业务主要是卖酒，另外加上财务公司的利息收入。从2022年的利润表上也可以得到印证，茅台1276亿的营业总收入由营业收入的1241亿和利息收入35亿构成，营业收入又分为茅台酒和系列酒收入，茅台酒收入1078亿，系列酒收入159亿，两者相加等于1237亿，与1241亿相差无几。这其中的4个多亿的差别，是茅台冰淇淋、酒店等零碎业务赚到的，稳定性不高，可以忽略不计。
下面，分三个方面来分析2026年的估值。
（一）茅台酒
从最近几年的销售量与前4年基酒产量的对比来看，大致在75%-85%之间。见下图
2026年的茅台酒销售量，对应的是2022年的基酒产量，乘以75%-85%得出2026年的茅台酒销售量为42608吨至48289吨。
2022年茅台酒销售量为37901吨，营收1078亿，按净利润率52%来算，大致净利润为561亿。参照2022年的净利润水平，得出两个数额销售量的净利润为：42608÷37901×561≈631亿，48289÷37901×561≈715亿。
这是不考虑提价的情况。
大胆猜测，未来4年，提价应该是必然的。毕竟飞天茅台的出厂价969元一瓶，还是2018年初的价格。按照以往最长4年提一次价的惯例，时间来到了6年到10年里，大概率会提价。
按老唐的预测，提价到1269到1519元的概率较大，越晚越接近于1519，我取个中间数，按2024年单瓶飞天提价到1399元算。1399-969=430，430元中扣除税收、各种附加税等，约有50%的比例即215元进入净利润。一吨可以灌装普茅2124瓶，即一吨增加利润215×2124=456660元，乘以预估销售量，得出2026年的净利润增加195亿至221亿，加上前面预估的，得出2026年茅台酒净利润为826亿至936亿。
去年茅台宣布扩产，按照施工2年，生产周期5年，新扩产的酒需要7年以后上市，不影响2026年的销量。
（二）系列酒
茅台的系列酒发展十分迅速，参照前5年系列酒销售收入平均年化增速22%（2022年系列酒销售收入同比增长26%、2021年26%、2020年4.7%、2019年18%、2018年39%、），以2022年系列酒销量3.5万吨、营收159亿元为计算起点，赋予未来3年15%的营收增速，得出159×（1+15%）×（1+15%）×（1+15%）≈242亿。如果按照20%的净利率估算的话，2026年系列酒将贡献48亿的净利润。
（三）财务公司
财务公司是2013年设立的一个“内部银行”，茅台持股51%，从事的业务主要是吸收成员单位的存款、放出贷款等。查阅贵州茅台集团财务公司的风险评估报告得知，2022年财务公司净利润为12.64亿元，2021年为12.04亿，以前年份的没有找到，从年报中去推算，还没有摸到门道。
由于业务简单、稳定，暂且按照这两年5%的增速来大致估算财务公司未来三年的收入，为12.64×（1+5%）×（1+5%）×（1+5%）≈15亿。
看到有人说，归属茅台利润还要乘以51%，得到6、7亿，但《价投二》的211页，老唐认为，这报告上显示的13亿是已经乘过51%的，就是全部归属茅台上市公司的利润。
所以我有点疑惑，财务公司风险评估报告披露的净利润是否是已经乘了51%归属茅台公司的利润？哪位高手可以帮忙解答下。
综上所述，三个方面的业务相加，毛估出2026年茅台的净利润为889亿至989亿。
用30倍的市盈率来计算，得出茅台3年后的合理估值为2.72万亿至2.97万亿，和老唐的预估3万亿左右差一些，证明我的计算还是有点保守的。目前茅台股价1825元，市值为2.3万亿。
如果以目前的价格买入，2.3万亿到3万亿，正常情况下，大概有年化10%的收益。理想的买入点是打5折，即1.5万亿，每股1194元左右。1年内的理想卖点是市盈率50倍或合理估值的1.5倍，取较低值为4.5万亿，即股价3582元。
我觉得这还是比较笼统的分析，还有很多的变量。这几天新鲜出炉的2022年报，透露出茅台的自营渠道开始大幅度挤占经销商的份额。经销商的茅台酒额度减少了3713吨，而直销额度大增5451吨。
个人觉得是，目前产能已经阶段性到达天花板，为了实现每年十几个点净利润增长的靓丽成绩，只有多分割经销商的蛋糕才行，毕竟把货变成自己卖，一下子就每瓶多赚1499-969=530元。随着直销比例的扩大以及生肖茅台、年份茅台等比例的上升，茅台的净利润还会有更多的增长。
估值的好处是可以用来大概衡量茅台的合理价值，有了这个估值锚，心里就会有底。知道茅台跌到什么价位以下可以买，越跌越买，知道它涨到什么价位要卖，越涨越卖，中间呆坐不动，屏蔽市场带来的极端恐慌和亢奋心理。
04
一个思路
此前看到一个大V的文章写道，其持有的茅台的仓位占比超过80%，而且有闲钱就继续买，持续攒股权，为的是以后让茅台公司来给自己发退休金。茅台2022年的分红是每股25.9元，虽然股息率不高，只有1%左右，但是每年都拿出50%的净利润来分红，净利润每年增长十几个点，意味着分红也以十几个点在增长，攒到足够的股权后，足以覆盖退休后的日常开支。
而且茅台的安全性和收益率绝对比银行存款、各种保险理财更高，同时省心省力。股价涨了，以后可以给子孙留下可观的财富，不涨也无妨，反正不影响分红。
他的判断是，茅台的生意模式未来几十年不会改变，我们国家未来几十年也一定会实现伟大复兴，成为一个富裕而强大的国家，而茅台将伴随着人民的收入提高，持续的做大做强，享受着国运昌盛的福利。
很多人在寻找下一个“茅台”，但当下的茅台就是下一个“茅台”。我觉得把茅台当养老股的思路不错，但是以自己目前的实力，还距离太远。当下需要做的，就是努力搬砖，争取早日攒到茅台的股权吧。
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